Existe uma hipótese muito utilizada em finanças:
o preço de um ativo reflete as crenças dos investidores que estão negociando.
Parece razoável.
Mas existe um problema.
E se justamente os investidores mais pessimistas forem aqueles que decidiram não negociar?
Nesse caso, olhar apenas para quem está comprando e vendendo pode produzir uma imagem incompleta das expectativas do mercado.
Um novo trabalho de William Goetzmann, Dasol Kim e Robert Shiller, publicado pelo NBER em setembro de 2026, investiga exatamente esse problema.
Os autores chamam esses agentes de “non-marginal investors”, investidores que deixam de participar do mercado em determinados momentos. Utilizando mais de duas décadas de pesquisas individuais sobre expectativas dos investidores, eles mostram que esses participantes tendem a ser mais pessimistas sobre retornos futuros e a atribuir maior probabilidade a crashes do que a população que efetivamente participa da precificação.
A conclusão é mais profunda do que “investidores pessimistas existem”.
Ela sugere que a composição de quem participa do mercado pode alterar o próprio mecanismo de formação de preços.
O mercado não é uma pesquisa de opinião
Imagine mil investidores.
Se todos participam, podemos observar uma distribuição ampla de expectativas.
Agora imagine que os mais pessimistas abandonem o mercado.
Os investidores restantes serão, em média, mais otimistas.
Se os preços são determinados pelos participantes ativos, o mercado pode parecer mais otimista justamente porque os pessimistas deixaram de participar.
Isso produz um problema de seleção.
A decisão de investir depende da crença sobre o futuro
Considere um investidor que acredita que o retorno esperado da Bolsa será muito baixo.
Ele possui duas opções.
Pode continuar investido.
Ou pode simplesmente sair.
Se a pessoa escolhe sair, sua crença deixa de aparecer diretamente no preço de mercado.
Mas isso não significa que desapareceu.
Ela continua existindo.
O que desapareceu foi sua participação na formação do preço.
É aqui que entra a composição do mercado
Os autores utilizam pesquisas com investidores para medir duas coisas:
o que as pessoas acreditam que acontecerá;
e se elas estão participando do mercado.
Depois comparam essas crenças com referências implícitas nos preços de opções.
Isso permite construir medidas da diferença entre crenças subjetivas e expectativas inferidas pelo mercado.
O resultado mostra que investidores que se retiram tendem a ser mais pessimistas.
Existe uma espécie de filtro
Podemos representar o processo assim:
$$ População\ de\ investidores $$
↓
$$ Escolha\ de\ participar $$
↓
$$ Investidores\ ativos $$
↓
$$ Preços $$
O problema é que o terceiro conjunto não é uma amostra aleatória do primeiro.
Os próprios agentes escolhem se entram ou saem.
Isso cria um problema de seleção endógena.
Por que isso importa para finanças comportamentais
A hipótese tradicional de mercados eficientes não exige que todos os investidores sejam perfeitamente racionais.
Mas ela precisa de mecanismos capazes de fazer com que informações relevantes sejam incorporadas aos preços.
Se determinados investidores deixam de participar justamente quando possuem determinadas crenças, o processo de agregação pode ser diferente do que parece.
Isso não destrói a hipótese de eficiência.
Mas mostra que precisamos entender melhor quem está formando o preço.
O pessimismo não é distribuído aleatoriamente
Os autores encontram que investidores não marginais são, em média:
mais pessimistas sobre retornos futuros;
mais preocupados com crashes;
menos propensos a participar do mercado.
As crenças sobre crashes são particularmente importantes para explicar a decisão de participação, mesmo quando controlamos pelas expectativas de retorno.
Isso é intuitivo.
Uma pessoa pode acreditar que a Bolsa terá retorno médio razoável.
Mas se acreditar que existe uma chance elevada de uma queda catastrófica, pode preferir ficar fora.
Isso ajuda a entender por que mercados parecem eufóricos
Imagine que 20% dos investidores estejam extremamente pessimistas.
Se todos participam, suas opiniões entram na formação dos preços.
Se eles saem, o mercado passa a ser dominado pelos 80% restantes.
A média das expectativas dos participantes ativos sobe.
O mercado parece mais otimista.
Mas parte desse otimismo pode ser consequência de quem está presente, e não de uma mudança generalizada nas crenças da população.
É um mecanismo de composição.
O efeito pode ser maior quando existe muito desacordo
Outro resultado importante aparece justamente onde as crenças divergem muito.
As ações mais sensíveis às crenças dos investidores não marginais apresentam retornos futuros menores, especialmente quando o desacordo entre participantes é elevado.
Isso sugere que o mecanismo de seleção não é irrelevante.
Ele aparece nos próprios retornos.
A conexão com Shiller é evidente
Robert Shiller construiu boa parte de sua carreira estudando como expectativas, narrativas e comportamento afetam preços de ativos.
O novo trabalho se encaixa nessa tradição, mas acrescenta uma dimensão interessante.
Não basta perguntar:
“O que os investidores acreditam?”
É preciso perguntar:
“Quais investidores estão presentes para expressar essas crenças?”
Essa segunda pergunta é muito menos óbvia.
O investidor que vende também produz informação
Existe uma consequência prática.
Quando um investidor vende porque acredita que o mercado está sobrevalorizado, sua opinião pode influenciar o preço.
Mas se acredita que o mercado está ainda mais sobrevalorizado e simplesmente decide não participar, sua crença fica menos visível.
O comportamento de não fazer nada também contém informação.
Esse é um princípio importante para qualquer análise de comportamento.
Ausência de ação não significa ausência de preferência.
Isso aparece fora dos mercados financeiros
O mecanismo é muito mais geral.
Imagine uma pesquisa eleitoral.
Pessoas muito descontentes podem deixar de responder.
Uma pesquisa baseada apenas em respondentes pode parecer mais favorável ao governo.
Ou um mercado de trabalho.
Profissionais extremamente insatisfeitos podem abandonar uma ocupação.
A média dos trabalhadores que permaneceram melhora.
Mas a melhoria observada pode ser parcialmente consequência da saída dos piores casos.
Em estatística, esse fenômeno é familiar.
A amostra observada é produzida por um processo de seleção.
A mesma lógica aparece em empresas
Uma empresa mede satisfação dos funcionários apenas entre aqueles que continuam trabalhando nela.
Se os mais insatisfeitos saem, o indicador melhora.
Mas isso não prova que a gestão melhorou.
O indicador melhorou porque a composição mudou.
Essa é uma das armadilhas mais comuns de dados observacionais.
Para o investidor, a lição é incômoda
Indicadores de sentimento não devem ser interpretados como se fossem fotografias neutras do mercado.
Precisamos saber:
quem respondeu?
quem participou?
quem saiu?
quem nunca entrou?
O preço de mercado é uma informação agregada.
Mas a agregação depende da composição.
Isso também muda a interpretação do risco
Um mercado pode parecer tranquilo porque os investidores mais assustados já saíram.
Isso não significa necessariamente que o risco desapareceu.
Pode significar que o risco foi redistribuído entre os participantes restantes.
Em determinadas condições, isso pode tornar o mercado mais vulnerável a um novo choque.
Não porque todos estejam otimistas.
Mas porque aqueles que poderiam absorver o choque pessimista já não estão participando.
O mercado pode ficar mais otimista justamente quando alguns investidores ficam mais pessimistas
Esse é o paradoxo mais interessante do estudo.
Se os investidores pessimistas vendem ou saem, os preços podem incorporar mais otimismo.
Portanto:
$$ Pessimismo \uparrow $$
pode coexistir com:
$$ Otimismo\ observado\ nos\ preços \uparrow $$
desde que os pessimistas abandonem o mercado.
É uma conclusão que parece estranha até lembrarmos que os preços não são uma média de toda a população.
São o resultado das decisões dos agentes que efetivamente participam.
A grande lição é sobre composição
Economistas frequentemente observam médias.
Média salarial.
Inflação média.
Retorno médio.
Expectativa média.
Mas uma média pode mudar por duas razões:
as pessoas mudaram de opinião;
ou
mudou quem está sendo observado.
Distinguir as duas coisas é uma tarefa central da estatística aplicada.
E também das finanças.
O novo trabalho de Goetzmann, Kim e Shiller oferece justamente essa ponte entre economia comportamental, formação de preços e seleção.
Talvez a pergunta mais importante para entender um mercado não seja apenas:
“O que os investidores pensam?”
Mas:
“Quem ainda está disposto a colocar dinheiro em jogo?”
Fontes: William N. Goetzmann, Dasol Kim e Robert J. Shiller, “Non-Marginal” Investor Beliefs, NBER Working Paper 35708, setembro de 2026.