O BNDES voltou a ocupar um espaço maior no financiamento da economia brasileira.
No primeiro semestre de 2026, o banco desembolsou R$ 75,6 bilhões, 31,2% acima do mesmo período de 2025. É o maior volume para um primeiro semestre desde 2015. As aprovações chegaram a R$ 111,7 bilhões, alta de 44,9% e maior patamar desde 2014. A infraestrutura recebeu R$ 28,5 bilhões, quase R$ 15 bilhões destinados ao transporte rodoviário.
A notícia é relevante, mas não acho que a pergunta mais interessante seja se o BNDES está “voltando ao passado”.
A pergunta econômica é outra:
Quando o Estado aumenta a oferta de crédito de longo prazo, quanto desse dinheiro realmente cria investimento adicional — e quanto apenas substitui financiamento que o mercado privado já faria?
Essa é uma questão muito mais difícil. E é justamente nela que deveria estar concentrado o debate.
O BNDES não é simplesmente um banco maior
É importante começar pelo básico.
O BNDES é uma empresa pública federal e o principal instrumento do governo para financiamento de longo prazo e investimento. Sua justificativa econômica não é simplesmente emprestar dinheiro porque bancos privados não querem emprestar.
A lógica do banco de desenvolvimento é corrigir algum tipo de falha de mercado.
Projetos de infraestrutura, inovação tecnológica, transição energética e desenvolvimento regional podem produzir benefícios que não são integralmente capturados pelo investidor privado. Podem existir riscos elevados, prazos muito longos, assimetria de informação ou externalidades.
Nesse caso, o crédito público pode ter uma função econômica legítima.
Mas existe uma condição fundamental:
o dinheiro público precisa fazer algo que provavelmente não aconteceria — ou não aconteceria na mesma escala — sem ele.
É o princípio da adicionalidade.
O problema do “crowding out”
Imagine uma empresa que pretende investir R$ 1 bilhão em uma nova fábrica.
Ela pode financiar o projeto com recursos próprios, emissão de dívida ou crédito bancário.
Agora imagine que o BNDES ofereça uma linha subsidiada.
Se a empresa realiza exatamente o mesmo investimento, apenas trocando uma fonte de financiamento privada por uma pública, houve transferência de financiamento, mas não necessariamente criação de investimento adicional.
Do ponto de vista da política pública, o resultado é muito diferente.
No primeiro caso:
R$ 1 de crédito público → R$ 1 de investimento que não existiria sem a política.
No segundo:
R$ 1 de crédito público → substituição de R$ 1 que o mercado privado já financiaria.
No segundo cenário, o benefício social é muito menor.
Esse é o chamado crowding out.
E existe ainda um terceiro problema
Pode haver situações em que o crédito subsidiado faça uma empresa investir mais, mas desloque recursos de outra empresa.
Isso acontece porque capital não é infinito.
Se o Estado reduz artificialmente o custo de capital de determinados projetos, pode alterar a alocação de recursos dentro da economia.
O projeto beneficiado pode ser economicamente desejável.
Mas também pode ser simplesmente mais politicamente favorecido.
É por isso que uma política de crédito não deveria ser avaliada apenas pelo número de reais desembolsados.
Volume de crédito é um indicador de atividade do banco. Não é uma medida de impacto econômico.
O número de hoje, portanto, não responde à principal pergunta
R$ 75,6 bilhões é muito dinheiro.
Mas esse número sozinho não permite concluir que a política esteja funcionando.
Precisaríamos saber:
- quantos projetos não aconteceriam sem o financiamento;
- quanto investimento privado foi mobilizado por cada real público;
- qual foi o efeito sobre produtividade;
- quantos empregos adicionais foram gerados;
- se houve aumento de exportações;
- se houve inovação;
- se houve efeitos regionais;
- qual foi o custo fiscal da política;
- e quais projetos teriam sido financiados pelo mercado de qualquer maneira.
Essa última pergunta é especialmente importante.
Há uma boa razão para o BNDES financiar infraestrutura
Infraestrutura é um dos casos em que a discussão fica mais interessante.
Uma estrada, uma ferrovia, um porto, uma rede de saneamento ou um sistema de transmissão elétrica pode produzir benefícios para empresas e consumidores que não são completamente apropriáveis pelo investidor que constrói o ativo.
Existe, portanto, uma possibilidade real de externalidade.
Além disso, projetos de infraestrutura têm horizontes longos.
Um investidor privado pode exigir uma taxa de retorno elevada para compensar riscos que o Estado consegue absorver melhor.
Isso não significa que todo projeto de infraestrutura precise de dinheiro público.
Significa apenas que há uma justificativa econômica mais robusta para intervenção pública nesse tipo de mercado.
E o próprio desenho institucional do BNDES reconhece esse papel de financiamento de longo prazo e de apoio ao desenvolvimento.
Mas o Brasil tem uma alternativa que não existia na mesma escala no passado
Existe uma mudança estrutural importante no mercado brasileiro de capitais.
As debêntures de infraestrutura, concessões, PPPs e outras formas de financiamento privado aumentaram a capacidade do mercado de financiar projetos de longo prazo.
Isso significa que a pergunta sobre o BNDES mudou.
No passado, poderia ser razoável perguntar:
“Quem vai financiar esse projeto se o BNDES não financiar?”
Hoje, em vários segmentos, a pergunta pode ser:
“O que exatamente o BNDES acrescenta ao financiamento que o mercado já consegue oferecer?”
Essa é uma pergunta muito mais exigente.
E é também uma pergunta melhor para política pública.
O problema monetário
Existe ainda uma discussão macroeconômica.
O Brasil está com uma Selic de 14% ao ano, depois do corte de 0,25 ponto percentual realizado pelo Copom em agosto. O Banco Central afirma que a atividade vem apresentando moderação gradual, mas as expectativas de inflação continuam acima da meta.
Nesse ambiente, uma expansão significativa do crédito direcionado pode parecer contraditória com uma política monetária restritiva.
Mas essa conclusão precisa ser tratada com cuidado.
O crédito do BNDES não necessariamente aumenta a demanda agregada da mesma forma que uma transferência direta de renda.
Se o financiamento for destinado a investimento produtivo, pode aumentar a capacidade de oferta da economia.
Uma nova fábrica pode produzir mais bens.
Uma nova ferrovia pode reduzir custos logísticos.
Uma rede elétrica mais eficiente pode reduzir gargalos.
Uma máquina mais produtiva pode aumentar o produto por trabalhador.
Nesse caso, existe uma diferença importante entre estimular demanda hoje e aumentar oferta amanhã.
O ponto central é o horizonte
É possível que uma política de crédito tenha efeitos expansionistas no curto prazo e, simultaneamente, aumente a capacidade produtiva no longo prazo.
Por isso, não faz sentido avaliar todo crédito público apenas pela pergunta:
“Isso aumenta a demanda?”
A pergunta precisa ser:
“O que esse crédito compra para a economia em termos de capacidade produtiva futura?”
Se a resposta for produtividade, infraestrutura, inovação e capital humano, existe uma justificativa econômica.
Se a resposta for apenas substituição de financiamento privado, o caso fica muito mais fraco.
O que deveríamos medir
Se o objetivo é transformar o BNDES em instrumento de desenvolvimento, eu gostaria de ver muito mais avaliação causal.
Por exemplo:
Empresas financiadas versus empresas semelhantes que não receberam crédito.
Projetos financiados versus projetos comparáveis que perderam acesso ao financiamento.
Regiões com maior exposição ao crédito versus regiões semelhantes com menor exposição.
Não basta observar que uma empresa que recebeu crédito cresceu.
Ela pode ter crescido porque era uma empresa boa.
A questão é saber:
quanto ela cresceu a mais por causa do crédito?
É exatamente aí que entram econometria e avaliação de políticas públicas.
A discussão deveria sair do “BNDES sim ou BNDES não”
Essa dicotomia é pouco útil.
Bancos de desenvolvimento podem corrigir falhas de mercado.
Também podem financiar projetos que o mercado privado não financiaria.
Mas podem gerar crowding out, distorções de alocação e custos fiscais quando não há adicionalidade suficiente.
As duas coisas podem ser verdade ao mesmo tempo.
Por isso, o debate maduro não deveria ser ideológico.
Deveria ser empírico.
Qual política gera maior investimento adicional por real de recurso público?
Qual produz maior ganho de produtividade?
Qual gera maior retorno social?
E, principalmente:
em quais mercados o Estado realmente acrescenta alguma coisa que o setor privado não consegue entregar sozinho?
O crescimento recente do BNDES torna essas perguntas mais importantes, não menos.
O número de R$ 75,6 bilhões chama atenção.
Mas o verdadeiro indicador de sucesso não deveria ser quanto o banco emprestou.
Deveria ser quanto desenvolvimento adicional aquele dinheiro conseguiu produzir.
Fontes: BNDES — Quem somos; Estatuto do BNDES; dados de desembolsos de 2026 reportados pela Folha de S.Paulo; TCU — análise sobre subsídios creditícios e financeiros do BNDES.
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