Autor: Rafaël Magalhães

Existe uma diferença importante entre cumprir formalmente uma meta fiscal e ter uma situação fiscal saudável.

Essa diferença voltou ao centro da discussão nesta semana depois que a Instituição Fiscal Independente, órgão do Senado, apontou que o resultado fiscal de 2026 precisa ser interpretado com cuidado.

Segundo a IFI, o cumprimento formal da meta depende de deduções legais de despesas e da utilização da margem de tolerância prevista na legislação. Sem essas deduções, a situação é menos confortável.

O ponto mais importante, porém, está em outro número.

O déficit estrutural dobrou

A IFI estimou que o déficit estrutural do governo central, no acumulado de quatro trimestres até junho, chegou a 1,4% do PIB, contra 0,7% no mesmo período de 2025.

Mas o que significa “déficit estrutural”?

Imagine que a arrecadação de um governo aumente porque a economia está temporariamente forte.

O governo pode parecer mais saudável.

Agora imagine que parte desse aumento de receita desapareça quando o ciclo econômico mudar.

O resultado estrutural tenta justamente separar o que é temporário do que é permanente.

É uma tentativa de responder:

Como estaria a situação fiscal se retirássemos os efeitos extraordinários do ciclo econômico e de outros fatores temporários?

Por isso esse indicador é importante.

A meta fiscal pode ser cumprida e ainda assim existir um problema

A matemática é possível.

Suponha que a legislação permita excluir determinadas despesas do cálculo da meta.

O governo pode cumprir a meta definida em lei.

Mas isso não significa necessariamente que a dívida esteja em trajetória sustentável.

São conceitos diferentes.

A meta fiscal é uma regra institucional.

A sustentabilidade fiscal é uma questão econômica.

Uma pode ser atendida enquanto a outra continua problemática.

Os restos a pagar complicam ainda mais a fotografia

A IFI também chamou atenção para um problema menos conhecido do público.

O estoque de restos a pagar chegou a um nível que limita a capacidade de pagamento do governo.

Segundo a instituição, há cerca de R$ 330,9 bilhões em obrigações passíveis de pagamento, considerando orçamento e restos a pagar, enquanto o limite de pagamento de despesas discricionárias seria de aproximadamente R$ 225,4 bilhões.

A diferença, de R$ 105,5 bilhões, representa uma restrição relevante.

Isso é importante porque orçamento autorizado não significa necessariamente dinheiro disponível para pagar tudo imediatamente.

E as emendas entram nessa história

A IFI observou que houve concentração de pagamentos de emendas parlamentares no primeiro semestre.

A LDO de 2026 estabeleceu que 65% das emendas individuais e de bancada fossem pagas até junho. A concentração altera a trajetória de execução das despesas ao longo do ano e contribuiu para um impulso fiscal mais expansionista no primeiro semestre.

Não é necessário transformar isso em uma discussão partidária para entender o mecanismo.

Em ano eleitoral, a distribuição temporal dos gastos pode alterar significativamente o perfil da política fiscal.

Se grande parte da despesa é executada no primeiro semestre, o estímulo à demanda também aparece mais cedo.

E isso importa porque a política monetária está tentando fazer o contrário

Aqui está a parte econômica mais interessante.

O Banco Central reduziu a Selic para 14% em agosto, mas continua afirmando que a inflação e as expectativas estão acima do desejável.

Imagine duas forças atuando simultaneamente.

De um lado:

Banco Central → juros elevados → desaceleração da demanda.

Do outro:

Política fiscal → aumento de despesas → sustentação da demanda.

Isso não significa necessariamente que uma política esteja “errada” e a outra “certa”.

Mas significa que existe uma interação.

Se o fiscal for muito expansionista enquanto a política monetária tenta reduzir a demanda, o Banco Central pode precisar manter juros mais altos por mais tempo.

Esse é um dos canais pelos quais a política fiscal afeta indiretamente o custo do crédito para toda a economia.

O problema não é simplesmente “gastar”

Essa distinção é fundamental.

Uma despesa pública pode ser ruim para a sustentabilidade fiscal e ainda ser socialmente necessária.

Outra pode aumentar a capacidade produtiva e melhorar a situação fiscal no futuro.

Uma terceira pode apenas aumentar a demanda no curto prazo.

Portanto, olhar somente para o valor total do gasto é insuficiente.

Precisamos perguntar:

que gasto?

com qual retorno?

financiado como?

por quanto tempo?

com que impacto sobre produtividade?

O verdadeiro problema aparece quando a despesa é permanente

Imagine uma receita extraordinária que financia uma despesa permanente.

No primeiro ano, a conta fecha.

No segundo, a receita desaparece.

Mas a despesa continua.

É assim que desequilíbrios fiscais estruturais podem surgir.

Por isso a discussão sobre sustentabilidade não deveria ficar restrita ao resultado primário de um único ano.

É necessário olhar para a trajetória.

A própria IFI, em seu relatório de junho, projetava crescimento do déficit primário do governo central no horizonte de médio prazo, chegando a 1,4% do PIB em 2032 no cenário-base.

O que a notícia realmente significa

Não significa que o Brasil esteja diante de uma crise fiscal imediata.

Também não significa que o governo necessariamente esteja “maquiando” as contas.

Significa algo mais técnico:

o número utilizado para verificar o cumprimento da meta fiscal não conta sozinho toda a história das contas públicas.

Para entender a situação fiscal, é preciso olhar simultaneamente para:

• resultado primário;
• dívida pública;
• despesas obrigatórias;
• restos a pagar;
• receitas recorrentes;
• resultado estrutural;
• custo dos juros;
• crescimento econômico;
• e regras de exclusão da meta.

É essa visão mais ampla que permite separar uma dificuldade conjuntural de um problema estrutural.

E talvez essa seja a principal lição da discussão desta semana:

uma meta fiscal é um instrumento de política econômica; não é um certificado automático de saúde das contas públicas.

Fontes: Instituição Fiscal Independente — Relatório de Acompanhamento Fiscal; IFI — RAF de junho de 2026; Banco Central — comunicado do Copom de agosto de 2026.

O mercado financeiro internacional terminou a semana com uma mensagem desconfortável: os juros dos títulos públicos americanos de longo prazo continuam subindo, mesmo depois de o governo dos Estados Unidos tentar aliviar a pressão sobre o mercado.

Nesta sexta-feira, o Treasury de 30 anos chegou a aproximadamente 5,34%, maior nível desde 2007, enquanto o título de dez anos estava perto de 4,71%. As bolsas globais caminhavam para a pior semana desde meados de julho.

Para quem não acompanha renda fixa americana, isso pode parecer uma notícia distante.

Não é.

O Treasury americano é uma das principais referências de preço do dinheiro no mundo.

Quando ele sobe, o efeito pode chegar ao Brasil.

Por que o título americano importa tanto?

O título do Tesouro dos Estados Unidos é utilizado como referência para praticamente todo o sistema financeiro global.

Um investidor pode comprar um título americano considerado de baixíssimo risco ou comprar um título brasileiro.

A diferença entre os dois precisa compensar o risco adicional.

Se o Treasury de longo prazo paga mais, o investidor pode exigir um retorno maior também para carregar ativos mais arriscados.

Isso significa que a alta dos juros americanos pode pressionar:

• ações;
• títulos corporativos;
• mercados emergentes;
• câmbio;
• custo de financiamento;
• valuation de empresas de tecnologia.

É o famoso efeito da taxa livre de risco.

Mas por que os juros americanos estão subindo?

Há mais de uma explicação.

Uma delas é a preocupação com a situação fiscal americana.

A dívida dos Estados Unidos ultrapassou US$ 40 trilhões, enquanto os pagamentos de juros do governo estão em torno de US$ 1,2 trilhão. O déficit fiscal permanece acima de 6% do PIB.

Outra é a inflação e o petróleo.

O petróleo Brent voltou a ficar próximo de US$ 95 por barril, em meio às tensões geopolíticas no Oriente Médio. Energia mais cara aumenta o risco de uma inflação mais persistente.

E existe ainda a política monetária americana.

O mercado aguarda o simpósio de Jackson Hole e os próximos dados de inflação para tentar descobrir qual será o caminho do Federal Reserve. As minutas de julho indicaram uma postura mais dura do que alguns investidores esperavam.

E o governo tentou intervir

O Tesouro americano anunciou uma ampliação das recompras de títulos de longo prazo.

A ideia é relativamente simples: comprar títulos no mercado pode aumentar a demanda por esses papéis e ajudar a reduzir a pressão sobre seus preços.

Como preço e rendimento de um título se movem em sentidos opostos, isso poderia ajudar a conter os juros longos.

O problema é que o mercado não parece convencido de que isso resolva a questão estrutural.

A intervenção pode melhorar a liquidez.

Mas não elimina um déficit fiscal elevado.

E não elimina a necessidade de financiar uma dívida gigantesca.

É aqui que entra o Brasil

O Brasil tem uma situação completamente diferente, mas não está isolado.

Se os títulos americanos ficam mais rentáveis, ativos brasileiros precisam oferecer retorno suficiente para continuar atraindo capital.

Isso pode pressionar o câmbio e os juros locais.

Ao mesmo tempo, se o dólar se fortalece, parte das pressões inflacionárias brasileiras pode aumentar através de produtos importados e commodities.

Mas há um detalhe interessante.

O movimento não é necessariamente ruim para todos os ativos brasileiros.

O Brasil é exportador de commodities.

O petróleo mais caro, por exemplo, pode melhorar a receita de empresas exportadoras e a balança comercial.

Por outro lado, pode aumentar custos e pressionar inflação.

A mesma variável pode produzir efeitos positivos e negativos simultaneamente.

Para o investidor, o principal aprendizado é outro

Quando os mercados caem por causa da alta dos juros longos americanos, não basta olhar para a bolsa.

É preciso perguntar:

o movimento é causado por crescimento?

por inflação?

por risco fiscal?

por política monetária?

Esses cenários têm implicações diferentes.

Se os juros sobem porque a economia está crescendo fortemente, o efeito sobre empresas pode ser diferente de uma alta provocada por deterioração fiscal.

Se sobem porque o petróleo está pressionando inflação, a reação dos bancos centrais será diferente.

Se sobem porque o mercado começa a questionar a trajetória da dívida pública, o problema é mais estrutural.

O que observar na próxima semana

Há dois eventos particularmente importantes.

Jackson Hole, onde o Federal Reserve e outros bancos centrais discutirão o cenário econômico.

E os resultados da Nvidia, que se tornaram uma espécie de teste de realidade para o entusiasmo dos investidores com a inteligência artificial.

A combinação é interessante.

De um lado, temos o custo do capital.

Do outro, temos empresas cuja valorização depende de expectativas extremamente elevadas de crescimento.

É exatamente por isso que juros longos importam tanto para tecnologia.

Quanto maior a taxa utilizada para descontar lucros futuros, menor tende a ser o valor presente de empresas cujo crescimento está concentrado em um horizonte distante.

A notícia, portanto, não é apenas sobre os Estados Unidos

O que está acontecendo no mercado de Treasuries é uma discussão sobre o preço global do dinheiro.

E o Brasil participa desse mercado.

Para o investidor brasileiro, a lição é simples: não basta acompanhar a Selic.

Treasuries, petróleo, inflação americana, Fed e fiscal americano também ajudam a determinar o ambiente em que os ativos brasileiros serão precificados.

É por isso que uma alta nos juros americanos pode aparecer, algumas horas depois, em uma tela de investimentos no Brasil.

Fontes: Reuters, 21 de agosto de 2026; Federal Reserve; dados de mercado citados pela Reuters.

O BNDES voltou a ocupar um espaço maior no financiamento da economia brasileira.

No primeiro semestre de 2026, o banco desembolsou R$ 75,6 bilhões, 31,2% acima do mesmo período de 2025. É o maior volume para um primeiro semestre desde 2015. As aprovações chegaram a R$ 111,7 bilhões, alta de 44,9% e maior patamar desde 2014. A infraestrutura recebeu R$ 28,5 bilhões, quase R$ 15 bilhões destinados ao transporte rodoviário.

A notícia é relevante, mas não acho que a pergunta mais interessante seja se o BNDES está “voltando ao passado”.

A pergunta econômica é outra:

Quando o Estado aumenta a oferta de crédito de longo prazo, quanto desse dinheiro realmente cria investimento adicional — e quanto apenas substitui financiamento que o mercado privado já faria?

Essa é uma questão muito mais difícil. E é justamente nela que deveria estar concentrado o debate.

O BNDES não é simplesmente um banco maior

É importante começar pelo básico.

O BNDES é uma empresa pública federal e o principal instrumento do governo para financiamento de longo prazo e investimento. Sua justificativa econômica não é simplesmente emprestar dinheiro porque bancos privados não querem emprestar.

A lógica do banco de desenvolvimento é corrigir algum tipo de falha de mercado.

Projetos de infraestrutura, inovação tecnológica, transição energética e desenvolvimento regional podem produzir benefícios que não são integralmente capturados pelo investidor privado. Podem existir riscos elevados, prazos muito longos, assimetria de informação ou externalidades.

Nesse caso, o crédito público pode ter uma função econômica legítima.

Mas existe uma condição fundamental:

o dinheiro público precisa fazer algo que provavelmente não aconteceria — ou não aconteceria na mesma escala — sem ele.

É o princípio da adicionalidade.

O problema do “crowding out”

Imagine uma empresa que pretende investir R$ 1 bilhão em uma nova fábrica.

Ela pode financiar o projeto com recursos próprios, emissão de dívida ou crédito bancário.

Agora imagine que o BNDES ofereça uma linha subsidiada.

Se a empresa realiza exatamente o mesmo investimento, apenas trocando uma fonte de financiamento privada por uma pública, houve transferência de financiamento, mas não necessariamente criação de investimento adicional.

Do ponto de vista da política pública, o resultado é muito diferente.

No primeiro caso:

R$ 1 de crédito público → R$ 1 de investimento que não existiria sem a política.

No segundo:

R$ 1 de crédito público → substituição de R$ 1 que o mercado privado já financiaria.

No segundo cenário, o benefício social é muito menor.

Esse é o chamado crowding out.

E existe ainda um terceiro problema

Pode haver situações em que o crédito subsidiado faça uma empresa investir mais, mas desloque recursos de outra empresa.

Isso acontece porque capital não é infinito.

Se o Estado reduz artificialmente o custo de capital de determinados projetos, pode alterar a alocação de recursos dentro da economia.

O projeto beneficiado pode ser economicamente desejável.

Mas também pode ser simplesmente mais politicamente favorecido.

É por isso que uma política de crédito não deveria ser avaliada apenas pelo número de reais desembolsados.

Volume de crédito é um indicador de atividade do banco. Não é uma medida de impacto econômico.

O número de hoje, portanto, não responde à principal pergunta

R$ 75,6 bilhões é muito dinheiro.

Mas esse número sozinho não permite concluir que a política esteja funcionando.

Precisaríamos saber:

• quantos projetos não aconteceriam sem o financiamento;
• quanto investimento privado foi mobilizado por cada real público;
• qual foi o efeito sobre produtividade;
• quantos empregos adicionais foram gerados;
• se houve aumento de exportações;
• se houve inovação;
• se houve efeitos regionais;
• qual foi o custo fiscal da política;
• e quais projetos teriam sido financiados pelo mercado de qualquer maneira.

Essa última pergunta é especialmente importante.

Há uma boa razão para o BNDES financiar infraestrutura

Infraestrutura é um dos casos em que a discussão fica mais interessante.

Uma estrada, uma ferrovia, um porto, uma rede de saneamento ou um sistema de transmissão elétrica pode produzir benefícios para empresas e consumidores que não são completamente apropriáveis pelo investidor que constrói o ativo.

Existe, portanto, uma possibilidade real de externalidade.

Além disso, projetos de infraestrutura têm horizontes longos.

Um investidor privado pode exigir uma taxa de retorno elevada para compensar riscos que o Estado consegue absorver melhor.

Isso não significa que todo projeto de infraestrutura precise de dinheiro público.

Significa apenas que há uma justificativa econômica mais robusta para intervenção pública nesse tipo de mercado.

E o próprio desenho institucional do BNDES reconhece esse papel de financiamento de longo prazo e de apoio ao desenvolvimento.

Mas o Brasil tem uma alternativa que não existia na mesma escala no passado

Existe uma mudança estrutural importante no mercado brasileiro de capitais.

As debêntures de infraestrutura, concessões, PPPs e outras formas de financiamento privado aumentaram a capacidade do mercado de financiar projetos de longo prazo.

Isso significa que a pergunta sobre o BNDES mudou.

No passado, poderia ser razoável perguntar:

“Quem vai financiar esse projeto se o BNDES não financiar?”

Hoje, em vários segmentos, a pergunta pode ser:

“O que exatamente o BNDES acrescenta ao financiamento que o mercado já consegue oferecer?”

Essa é uma pergunta muito mais exigente.

E é também uma pergunta melhor para política pública.

O problema monetário

Existe ainda uma discussão macroeconômica.

O Brasil está com uma Selic de 14% ao ano, depois do corte de 0,25 ponto percentual realizado pelo Copom em agosto. O Banco Central afirma que a atividade vem apresentando moderação gradual, mas as expectativas de inflação continuam acima da meta.

Nesse ambiente, uma expansão significativa do crédito direcionado pode parecer contraditória com uma política monetária restritiva.

Mas essa conclusão precisa ser tratada com cuidado.

O crédito do BNDES não necessariamente aumenta a demanda agregada da mesma forma que uma transferência direta de renda.

Se o financiamento for destinado a investimento produtivo, pode aumentar a capacidade de oferta da economia.

Uma nova fábrica pode produzir mais bens.

Uma nova ferrovia pode reduzir custos logísticos.

Uma rede elétrica mais eficiente pode reduzir gargalos.

Uma máquina mais produtiva pode aumentar o produto por trabalhador.

Nesse caso, existe uma diferença importante entre estimular demanda hoje e aumentar oferta amanhã.

O ponto central é o horizonte

É possível que uma política de crédito tenha efeitos expansionistas no curto prazo e, simultaneamente, aumente a capacidade produtiva no longo prazo.

Por isso, não faz sentido avaliar todo crédito público apenas pela pergunta:

“Isso aumenta a demanda?”

A pergunta precisa ser:

“O que esse crédito compra para a economia em termos de capacidade produtiva futura?”

Se a resposta for produtividade, infraestrutura, inovação e capital humano, existe uma justificativa econômica.

Se a resposta for apenas substituição de financiamento privado, o caso fica muito mais fraco.

O que deveríamos medir

Se o objetivo é transformar o BNDES em instrumento de desenvolvimento, eu gostaria de ver muito mais avaliação causal.

Por exemplo:

Empresas financiadas versus empresas semelhantes que não receberam crédito.

Projetos financiados versus projetos comparáveis que perderam acesso ao financiamento.

Regiões com maior exposição ao crédito versus regiões semelhantes com menor exposição.

Não basta observar que uma empresa que recebeu crédito cresceu.

Ela pode ter crescido porque era uma empresa boa.

A questão é saber:

quanto ela cresceu a mais por causa do crédito?

É exatamente aí que entram econometria e avaliação de políticas públicas.

A discussão deveria sair do “BNDES sim ou BNDES não”

Essa dicotomia é pouco útil.

Bancos de desenvolvimento podem corrigir falhas de mercado.

Também podem financiar projetos que o mercado privado não financiaria.

Mas podem gerar crowding out, distorções de alocação e custos fiscais quando não há adicionalidade suficiente.

As duas coisas podem ser verdade ao mesmo tempo.

Por isso, o debate maduro não deveria ser ideológico.

Deveria ser empírico.

Qual política gera maior investimento adicional por real de recurso público?

Qual produz maior ganho de produtividade?

Qual gera maior retorno social?

E, principalmente:

em quais mercados o Estado realmente acrescenta alguma coisa que o setor privado não consegue entregar sozinho?

O crescimento recente do BNDES torna essas perguntas mais importantes, não menos.

O número de R$ 75,6 bilhões chama atenção.

Mas o verdadeiro indicador de sucesso não deveria ser quanto o banco emprestou.

Deveria ser quanto desenvolvimento adicional aquele dinheiro conseguiu produzir.

Fontes: BNDES — Quem somos; Estatuto do BNDES; dados de desembolsos de 2026 reportados pela Folha de S.Paulo; TCU — análise sobre subsídios creditícios e financeiros do BNDES.

A economia brasileira cresceu apenas 0,2% no segundo trimestre de 2026, segundo o IBC-Br, indicador de atividade calculado pelo Banco Central e frequentemente utilizado como uma prévia do PIB oficial.

O dado mais fraco veio acompanhado de uma queda mensal de 0,6% em junho. A indústria ainda cresceu 0,5% no trimestre, mas os serviços, que representam a maior parcela da economia brasileira, recuaram 0,1%. A agricultura avançou 0,3%.

O PIB oficial do segundo trimestre ainda será divulgado pelo IBGE em 1º de setembro. Portanto, o IBC-Br não deve ser tratado como o número definitivo.

Mas já existe um sinal que merece atenção.

O motor começou a perder força

A desaceleração não é exatamente uma surpresa.

O Banco Central reduziu a Selic para 14% ao ano em agosto, mas continua trabalhando com um ambiente no qual a inflação está acima da meta e as expectativas permanecem pressionadas. Na reunião de agosto, o Copom registrou expectativas de inflação de 5,0% para 2026 e 4,2% para 2027, ambas acima da meta.

Isso cria um dilema conhecido.

Se os juros permanecem altos por tempo suficiente, a atividade desacelera.

Se caem rápido demais antes de as expectativas estarem suficientemente ancoradas, o processo de desinflação pode ficar mais difícil.

É justamente por isso que a política monetária não pode ser avaliada olhando apenas para a taxa Selic.

O problema está chegando às empresas e às famílias

Uma reportagem da Folha publicada hoje reúne sinais de preocupação de empresas e bancos com 2027. A inadimplência elevada das famílias e o custo do crédito aparecem entre os fatores que já estão pressionando consumo, investimento e planejamento empresarial. Algumas empresas mencionam redução de investimentos e ajustes operacionais diante de uma perspectiva mais fraca.

Isso é importante porque a política monetária funciona justamente por esses canais.

Juros altos não aparecem apenas na taxa do Banco Central.

Eles chegam ao consumidor através do financiamento.

Chegam às empresas através do custo do capital.

Chegam ao mercado imobiliário através do crédito.

Chegam aos investimentos através da taxa de desconto.

E chegam às decisões das famílias através do custo de carregar dívidas.

Então estamos caminhando para uma recessão?

Ainda não é possível afirmar isso.

E aqui é importante separar desaceleração de recessão.

Um trimestre de crescimento de 0,2% é fraco, mas não significa automaticamente contração econômica.

O que merece acompanhamento é a persistência.

Se os próximos indicadores mostrarem que consumo, investimento, serviços e mercado de trabalho estão perdendo força simultaneamente, a interpretação muda.

Por enquanto, o que temos é uma economia que continua crescendo, mas com sinais mais claros de perda de velocidade.

O que eu observaria daqui para frente

Há quatro variáveis especialmente importantes:

Inflação: se continuar convergindo para a meta, abre espaço para juros menores.

Expectativas: se permanecerem desancoradas, o Banco Central terá menos liberdade.

Mercado de trabalho: se continuar muito aquecido, pode sustentar consumo e inflação de serviços.

Crédito: se a transmissão dos juros continuar apertando famílias e empresas, a desaceleração pode ganhar força.

O ponto central é que esses indicadores precisam ser analisados juntos.

Uma economia pode desacelerar e continuar pressionando preços.

Pode crescer pouco e manter mercado de trabalho aquecido.

Pode apresentar inflação mais baixa sem que a demanda esteja realmente fraca.

É por isso que o trabalho do Banco Central é menos parecido com apertar um botão e mais parecido com conduzir um navio observando várias correntes ao mesmo tempo.

O que a notícia realmente nos diz

O dado de hoje não anuncia uma crise.

Ele mostra algo mais simples e, justamente por isso, mais importante:

a política monetária está começando a produzir o efeito esperado sobre a atividade econômica.

A questão agora é saber até onde esse efeito precisa ir para trazer a inflação de volta à meta.

E esse equilíbrio — entre desinflacionar sem provocar uma desaceleração excessiva — será provavelmente uma das principais questões da economia brasileira nos próximos meses.

Fontes: Banco Central do Brasil, comunicado e ata da 280ª reunião do Copom; Reuters; Folha de S.Paulo.