Quando investidores estrangeiros colocam dinheiro em um país, duas interpretações são possíveis.
Na primeira, o capital simplesmente acompanha uma economia que já está crescendo.
Na segunda, ele próprio ajuda a produzir crescimento.
A diferença parece semântica, mas é uma das questões mais difíceis da macroeconomia internacional.
Se o PIB cresce depois da entrada de capital estrangeiro, não podemos concluir imediatamente que o capital causou o crescimento. Investidores são agentes prospectivos. Eles colocam dinheiro onde acreditam que haverá crescimento.
Isso cria um problema clássico de causalidade.
Um novo trabalho de Jongrim Ha, Dohan Kim, Ayhan Kose e Francis Warnock, publicado pelo NBER em setembro de 2026, apresenta uma estratégia interessante para enfrentá-lo. Os autores constroem uma medida de choques inesperados de entrada de capital, retirando dos fluxos observados aquilo que já era explicado pelas expectativas dos investidores profissionais.
O resultado é relevante para países emergentes como o Brasil.
Porque, segundo as estimativas dos autores, entradas de capital têm efeitos expansionistas relevantes sobre a atividade econômica, especialmente por meio do consumo, do investimento e de condições de financiamento mais favoráveis.
O problema de olhar apenas para correlação
Suponha que encontremos:
$$ Capital_t \uparrow $$
e, depois:
$$ PIB_t \uparrow $$
Parece tentador concluir que a entrada de capital provocou o crescimento.
Mas existe uma terceira variável:
$$ Expectativas_t $$
Se investidores acreditam que a economia vai crescer, podem aumentar simultaneamente seus investimentos.
Nesse caso:
$$ Expectativas \rightarrow Capital $$
e
$$ Expectativas \rightarrow PIB $$
O capital e o PIB aparecem juntos, mas parte da associação entre os dois pode ser consequência de um terceiro fator.
Esse é o problema da endogeneidade.
O capital internacional olha para frente
Essa dificuldade é particularmente importante porque fluxos financeiros não são aleatórios.
Um fundo estrangeiro não compra ativos brasileiros porque decidiu jogar uma moeda.
Ele analisa crescimento esperado, inflação, juros, câmbio, risco fiscal, preços de commodities, condições financeiras internacionais e perspectivas empresariais.
Isso cria uma situação curiosa.
Se o investimento estrangeiro aumenta justamente quando os investidores esperam crescimento, uma regressão simples pode superestimar o efeito causal do capital sobre o PIB.
O pesquisador precisa descobrir quanto do fluxo era realmente inesperado.
A inovação está em separar previsão de surpresa
Ha e coautores utilizam expectativas de profissionais para construir uma medida do componente inesperado dos fluxos de capital.
Em termos intuitivos:
$$ Fluxo observado = Fluxo esperado + Choque inesperado $$
O segundo componente é muito mais interessante para identificar causalidade.
Se investidores esperavam uma entrada de US$ 10 bilhões e ela efetivamente foi de US$ 10 bilhões, quase não existe surpresa.
Se esperavam US$ 10 bilhões e entram US$ 20 bilhões, existe um choque positivo de US$ 10 bilhões.
Essa diferença é crucial.
O efeito aparece na economia real
Utilizando dados de 27 economias emergentes, os autores encontram que choques positivos nos fluxos de capital têm efeitos expansionistas sobre o produto.
O mecanismo passa principalmente por três canais:
consumo, porque condições financeiras melhores facilitam o gasto privado;
investimento, porque empresas encontram financiamento em condições mais favoráveis;
condições financeiras domésticas, que podem melhorar com a disponibilidade de recursos.
Isso significa que o capital internacional não é apenas uma variável financeira.
Ele pode alterar a economia real.
Nem todo capital produz o mesmo efeito
Um dos resultados mais interessantes é a diferença entre tipos de fluxo.
Os autores encontram efeitos maiores e mais persistentes para fluxos de participação acionária, enquanto reversões de fluxos têm consequências particularmente fortes.
Isso é intuitivo quando pensamos na natureza do financiamento.
Uma entrada de capital acionário pode financiar expansão empresarial sem criar uma obrigação de pagamento com estrutura semelhante à de uma dívida.
Já uma reversão abrupta pode apertar as condições financeiras rapidamente.
O problema não é apenas quanto capital entra.
É que tipo de capital entra, por quanto tempo e em que circunstâncias.
O perigo está na reversão
Existe uma assimetria importante.
Imagine uma economia que recebe US$ 10 bilhões adicionais.
A expansão pode ser gradual.
Mas, se uma mudança brusca nas expectativas provocar uma saída de US$ 10 bilhões, os efeitos podem ser mais rápidos.
É justamente isso que torna fluxos de capital uma questão de estabilidade macrofinanceira.
A economia pode passar de:
$$ Entrada \rightarrow crédito \rightarrow investimento $$
para:
$$ Saída \rightarrow aperto financeiro \rightarrow queda do investimento $$
em um intervalo relativamente curto.
Isso ajuda a entender crises emergentes
Muitas crises financeiras internacionais possuem uma característica comum.
Não começam necessariamente porque todos os fundamentos domésticos pioraram simultaneamente.
Podem começar com uma mudança nas condições financeiras internacionais.
Juros americanos.
Prêmio de risco.
Mudança na percepção sobre uma commodity.
Problemas geopolíticos.
Avanço de uma crise em outro país.
Um choque externo altera as expectativas.
Os fluxos de capital respondem.
E a economia doméstica sente o efeito.
Isso produz uma espécie de amplificador financeiro.
O Brasil é particularmente sensível a esse mecanismo
O Brasil possui um mercado financeiro relativamente grande e integrado aos mercados internacionais.
Isso é uma vantagem.
Permite que empresas e investidores tenham acesso a uma base ampla de capital.
Mas também cria exposição.
Quando as condições internacionais são favoráveis, o capital pode financiar investimento e reduzir restrições financeiras.
Quando o ambiente global muda rapidamente, o mesmo canal pode trabalhar na direção contrária.
Essa é uma das razões pelas quais o Banco Central acompanha tão atentamente câmbio, prêmio de risco e condições financeiras internacionais.
O resultado não significa que capital estrangeiro seja sempre bom
Seria uma interpretação equivocada.
A pesquisa não diz que qualquer entrada de capital produz crescimento sustentável.
O efeito depende do contexto econômico.
Capital pode financiar investimento produtivo.
Também pode alimentar valorização excessiva de ativos.
Pode financiar expansão de empresas.
Também pode aumentar alavancagem.
Pode melhorar liquidez.
Também pode tornar o sistema mais vulnerável a uma reversão.
A questão econômica relevante é a qualidade da intermediação.
A grande contribuição é metodológica
Talvez a parte mais interessante do trabalho não seja sequer o número final.
É a maneira de pensar.
Em macroeconomia internacional, observar:
$$ X \rightarrow Y $$
raramente basta.
Precisamos perguntar:
por que X mudou?
Se X mudou porque os agentes já esperavam Y, a relação observada pode não representar um efeito causal.
Esse princípio vale para capital estrangeiro, crédito, investimento, consumo e praticamente qualquer variável macroeconômica.
O investidor deveria prestar atenção nisso
Para quem acompanha mercados, a conclusão é simples, mas importante.
Não basta observar se o dinheiro estrangeiro está entrando ou saindo.
É preciso perguntar por quê.
Entrada associada a melhora estrutural de produtividade é uma coisa.
Entrada causada por uma busca temporária por rendimento em um ambiente global de juros baixos é outra.
E uma saída provocada por uma mudança abrupta nas expectativas internacionais pode ter efeitos muito maiores do que o fluxo original sugeriria.
O fluxo financeiro é o dado visível.
As expectativas que estão por trás dele são a variável econômica que realmente importa.
Fontes: Jongrim Ha, Dohan Kim, M. Ayhan Kose e Francis E. Warnock, Expectations-based Capital Inflow Shocks, NBER Working Paper 35716, setembro de 2026.